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国内钾肥价格进入持续上升通道

编辑:长沙华越泵业制造有限公司   字号:
摘要:国内钾肥价格进入持续上升通道
事项:

近日,中农、中化抢在印度进口商之前,和BPC签订2011年下半年进口氯化钾合同:合同价格为CFR470美元/吨(现金、提前装卸的折扣为20美元/吨,和以前一致,例如4月加拿大、白俄罗斯、约旦、以色列进口氯化钾均价分别为404、406、403和395美元/吨),高于市场前期预期的450美元/吨,相比2011年上半年进口合同价格上涨70美元/吨,涨幅17.5%;进口合同量为48万吨,再加上12万吨双方可选执行的合同量,共60万吨;合同量与上半年相同,均处于较低水平;但目前国内钾肥需求好于年初,因而下半年进口合同量低于预期。

按照惯例,其他国际钾肥供应商将遵循BPC的合同价格与中国进口商签订合同。Canpotex将与中化修订下半年进口价格,合同量估计主要依据三年备忘录的情况,2011年全年约100万吨。APC与中化的合作备忘录规定:2011-2013年供应量累计达180万吨。

评论:

中国成功先于印度签订长单进口氯化钾合同,但进口量低于预期

目前,强势的国际短单钾肥市场正进入新一轮提价过程,6月巴西成功再涨30美元至550美元/吨(大客户)。长单合同方面,一般而言中、印先签订合同者价格较低。印度为期一年的长单合同(合同期限截止到3月)基本执行完毕,5月进口量下降至6.9万吨,且5月底港口库存也仅为70万吨,因而国际市场普遍预期印度先签订合同。但因政府需要综合考虑补贴和国内零售价的问题,合同迟迟未定。中农、中化审时度势,抢先印度签订长单进口合同,预计后续印度进口价格将高于中国。如同2009年前一样,中国进口商在年底、年初签订长单进口合同(早于印度的3月或者9月),中国农民再次享受国际钾肥市场的最低价格。而中国上半年进口量少,社会库存较低,也是中国进口商提前签订进口合同的原因之一。

但进口期限仍为半年长单,而不是一年长单。量的方面仍较低。2011年进口商与BPC签订的进口合同量96万吨(另外24万吨可选),数量与2008年(签订合同晚于印度,国际供应商供货紧张)和2010年(市场低迷,签订全球最低价格)基本相同,属于近10年来的最低水平。

预计Canpotex等其他钾肥供应商的合同量水平也不高,2010年海运合同量在330-400万吨之间。俄钾Uralkali和Silivinit合并后,中国边贸进口量明显下降。2011年1-4月份边贸累计进口氯化钾26.51万吨,约占总进口量的13.57%,相比与去年边贸进口占比30%下降不少。估计全年边贸进口量不会超过100万吨,低于2010年的180万吨。预计2011年全年累计进口氯化钾将不足500万吨。扣除2009年金融危机期间进口氯化钾198万吨,2011年进口量则为1998年以来的最低点。

中国钾肥经销商尚未完成金融危机后的补库存,2011年6月底港口库存低于历史平均水平约60万吨,而社会库存不会高于去年水平。2011年国内盐湖钾肥和罗钾产量增量估计在70万吨以内。考虑硫酸钾国内产量和进口量,以及青海小钾肥产量,2010年国内钾肥需求1050万吨(折合氯化钾实物量)。今年农业天气正常,经销商信心有所恢复,国内钾肥需求将稳中有升。因而2011年下半年进口合同量低于预期。相应,上半年发生的国内钾肥供应紧张问题也不会得到有效缓解。从量的角度,预计2011年12月底以前签订2012年进口氯化钾合同。

年初情景再现,国际钾肥价格将完成新一轮上涨

国内“人祸天灾”导致化肥需求连续两年淡旺季异常,钾肥出口全年实行高关税,因而淡季签订进口合同的中国进口商连续两年亏损。2011年1月中旬,国际钾肥供应商针对此种情况,对中国谈判策略改为“迅速解决后转向其他市场”,因而一年长单改成半年,进口量也较低。中国2011年下半年进口氯化钾合同仍然如此,但国际市场供需形势要好于年初,因此国际钾肥市场实现新一轮涨价不可避免。

农业和农资大周期波动,也支撑国际钾肥价格进一步上涨。本轮化肥景气复苏滞后于农业:2009-2010年金融危机、天灾导致农业减产,农产品涨价而化肥需求低迷而跌价;高农产品价格在施肥季节拉动2010年下半年国内外化肥市场全面反弹;目前种粮收益支撑化肥价格相对农产品价格继续补涨。其中国际钾肥价格补涨空间大:垄断格局下的独特定价体系决定钾肥涨价滞后,但基础扎实而风险小,不会出现周期性波动;国际尿素、DAP原料成本远低于08年,钾肥成本未变,利润反弹幅度低于氮、磷肥。Potashcorp估值从历史的10倍提高到17倍,正是反映钾肥价格上涨预期。

钾肥供需形势也支撑国际钾肥价格上涨。资源属性决定国际钾肥供应偏紧:由于资源富集地缺乏基础设施,钾肥开采、生产技术不成熟,因而钾肥项目投资周期长,前期高投入、高风险(历史成本决定现有项目盈利丰厚);俄罗斯两家钾肥企业合并后,寡头垄断的高行业集中度进一步提升,新进入者EUROCHEM项目最早在2013年末建成项目,而在2015年达产,阿根廷新建钾肥项目则一拖再拖。据IFA数据,2013年前国内钾肥产能增长较慢,均源于现有企业,2011、2012年全球钾肥有效供应年均增长3.1和6.8%,若项目进展不达预期,则2012年有效供应增长为0。而国际钾肥需求增长空间大:历史上农产品相比其他商品涨幅低,未来价格将高位盘整,种粮收益支撑钾肥涨价;人口增长,饮食结构改善也将拉动农产品产量提升,进而拉动钾肥需求;南美、亚洲等主要农业发展国家普遍存在钾肥施用比例低的问题,科学施肥也将进一步拉动钾肥需求。

加拿大新建钾肥项目可研报告显示:项目盈亏平衡点500美元/吨,目前钾肥价格仍是新进入者投入高风险行业的价格底线。预计2014年完工的阿根廷Rio Colorado项目单位投资比北美高一倍,生产成本将更高。目前中国进口未完全恢复(国内经销商去库存后,尚未实现补库存),印度进口量陷入低迷,即后续需求仍有上升空间。而2011年5月北美氯化钾库存低于5年均值(价格上涨和减产期间,库存水平整体偏低)约15%。因此目前国际钾肥供应偏紧格局不言而喻;长期而言国际钾肥行业垄断程度提高,“以销定产”的“保价”能力更强。中国、印度进口长单合同确定,将引发国际钾肥价格新一轮上涨。

我们在2010年曾经预测:“2011年底国际钾肥价格上升至500美元/吨”,2011年1季度提前实现。而据国外供应商预计,年底氯化钾价格有望上升至600美元/吨。

国内钾肥定价机制恢复正常,进口合同价格将拉动国内价格持续上涨

正如我们判断,2010年10月初港口氯化钾价格从7月份低点的2200元/吨上涨到2850元/吨(相当于长单进口氯化钾合同价格350美元),一直稳定到2011年初。2011年1月中旬进口合同价格上调至400美元/吨,春节后港口氯化钾开始提价到2900元/吨以上;1季度备肥阶段,持续亏损2年的下游经销商担心旺季再次遭遇自然灾害,且新合同4月才集中到港,因而2011年5月1日后港口氯化钾价格如期提价到3020元/吨(相当于400美元/吨),好于市场普遍的悲观预期。但今年国内钾肥库存低,进口量偏少,春耕农民用肥集中拉动钾肥需求,因而港口氯化钾价格涨至3170元/吨,超过钾肥进口商的正常盈利水平。但考虑近几年人工、港口杂费上升,其实进口商超额收益相比以前并不明显。

经历两年的波动后,国内钾肥需求有望恢复正常。国内钾肥缺口长期在50%左右,因而“进口合同价格决定国内价格”的机制将回归,钾肥价格稳定不仅能够稳定经销商预期,也适合资本市场长期投资。

2011年下半年进口氯化钾合同价格470美元/吨,考虑进口钾肥1%关税、港口杂费、进口公司分装、人工、保险等合理费用,以及进口商的合理利润,我们判断港口氯化钾价格将上涨至3440元/吨。但考虑下半年进口合同到货将在8月以后,因而国内价格实际上涨将在8月以后。

综合考虑国际钾肥市场情况,预计2011年底签订的2012年进口氯化钾合同将补涨40-70美元/吨,对应港口氯化钾价格分别为3700和3890元/吨。

买入盐湖股份:下半年业绩实际上涨幅度将快于价格涨幅

2011年上半年盐湖股份财务实现的氯化钾销售价格严重滞后市场价格水平,3季度财务实现氯化钾销售均价将加速向市场价格靠拢,4季度主要反映下半年进口合同价格对应的水平。2010年3季度行业底部期间,公司钾肥库存很高,同时为完成合并对业绩的要求,公司与客户签订大量销售订单。虽后续要求客户补涨,但仍落后当期市场价格。因而2010年4季度财务实现销售价格为2213元/吨,相当于7月份的市场水平。2011年公司采用新单、老单混合结算的方式,因而1季度财务实现销售均价约2500元/吨,相当于2010年3季度的水平。据市场经销商反映,面临市场价格持续上涨,盐湖股份5月底决定:将前期低价订单的价格全面补涨至2800、2900元/吨以上。因而6月份实现的销售价格将加速追赶市场价格,3季度会有明显体现,而4季度将开始反映470美元/吨的进口合同价格。

盐湖股份不仅迎来钾肥价格持续上涨,钾肥销量也将持续上升。2011年钾肥市场持续向上格局已定,盐湖股份销售不存问题。而前期市场担心的短期铁路运输问题,实际是公司每年都面临的运力紧张和波动问题。5月下旬运力已经恢复,日运输量达0.7-1万吨,高于正常产销水平。公司今年产量将突破250万吨以上,而高库存决定销量将高于产量,公司年度目标为270万吨以上,我们判断将达300万吨。去年降雨带来“天然固液转化”提升现有资源储量和生产装臵超产能力,公司酝酿多年的固液转化技术突破,有望带动钾肥年产能在明年达到350万吨,相比300万吨销量,权益产量提升约20%。

据悉,国内市场普遍预期2011年公司营业外收入较少,即100%先征后返的增值税仍存在大量滞后返还。与市场简单理解不同,增值税返还滞后原因在于:税务局保证税金稳定增长而拒绝收,后续财政部门返还是正常的,不存在长期滞后的可能。实际上公司不交增值税而带来相关小税种(地方财政实际要征收的税收)也不交,对公司现金流和投资价值应该是略有利好,但市场实际反映的是利空。2季度公司已经收到部分钾肥公司2010年4季度和2011年1季度的返税,营业外收入将环比1季度明显提升。而面临钾肥景气持续上行,对盐湖股份的合理估值基础将是增值税当期当返下的业绩。

公司盐湖资源综合一、二期项目立足原料无成本、天然气和电价非常便宜,盈利无忧;问题仅为多产品工艺互相关联,调试周期长。2013年投产的10万吨金属镁项目优势明显,镁生产工艺替代传统,伴有焦煤资源注入。因此盐湖资源综合利用项目将在2013年以后明显加速公司业绩增长。预计2011-2013年公司氯化钾销量分别为300、320和350万吨,氯化钾销售价格分别为2959(市场价格)、3455(格尔木出厂价格)和3748(格尔木出厂价格)元/吨,考虑集团资源综合利用一、二期在4季度开始产生效益,相应EPS为3.1、4.34和5.37元。钾肥行业动荡结束,2011-2012年的氯化钾价格上涨为向国际市场补涨,因而不存在周期波动(价格缓步上涨,不存在2008年暴涨、暴跌的局面),因而公司投资价值的估值基础,应选用“预期钾肥价格下的年化业绩”,即2011年1季度的低价已经成为历史。基于下表业绩敏感性分析,给予6个月目标价79.4元,相比现价仍有32%的上涨空间,给予“推荐”的投资评级。

前期市场简单担心“小非减持问题”,而目前解禁“小非”可分为三类,实际减持压力不大。其一为建设银行和华融资产分别持股6275万股和3290万股,不存在二级市场减持压低股价的压力;其二为广东华美系四个账户共计8000多万股,均被司法冻结;其三为30多个账户持有累计约300万股,基本对市场影响不大。

买入冠农股份:2011年业绩如期释放,盈利能力仍有上升空间

1999年开始初步施工的罗布泊钾肥项目,经历股东多次变化,在专业管理团队的带领下,在哈密政府2004年投入3.5亿元修通公路的基础上,2006年开工建设的硫酸钾项目于2009年12月完工,经历2年调试于去年4季度基本达产。与资本市场简单理解不同,实际项目进程好于一般钾肥项目的进展。但调试过程中,低负荷带来的高固定成本,以及过去两年钾肥价格存在异常波动,因而2011年1季度罗钾公司才开始释放业绩,冠农股份持有20.3%股权,1季度获得9400万投资收益。

罗钾公司去年没有大量库存,销售基本正常,财务实现价格基本跟随市场上涨。国内钾肥市场恢复正常,硫酸钾对应氯化钾的高附加值得以体现(市场价格差距400元/吨,部分源于高价硫磺)。2011年1季度罗钾公司硫酸钾价格超过3100元/吨,目前已达3500元/吨以上,后续将跟随氯化钾价格上涨而进一步提升。

罗钾硫酸钾实际销量未来仍有75%的增长空间。由于生产周期与初始设计不同,公司现有两套硫酸钾装臵实际产能能达160万吨。2011年下半年新建60万吨/年硫酸钾项目,正常两年后将建成。目前硫酸钾价格持续上涨,公司综合利用尾盐生产硫酸钾镁肥的项目也将有利可图,年产120万吨/年硫酸钾镁肥也在规划之中。

冠农股份主业农产品加工业务资产收益率低,季度和年度盈利波动较大,尚不能覆盖对外投资带来的财务等固定费用。2011年以来,公司在新疆矿产资源拓展方面实现突破,已连续收购两个金矿,将弥补未来主业盈利的波动。冠农股份参股25%的开都河水电公司第二级电站今年将建成,明年投资收益将翻番,未来仍有4级电站在规划之中。

预计罗钾公司2011、2012和2013年硫酸钾销量分别为150、160和160万吨,销售价格(哈密车板价)分别为3288、3700和4025元/吨,则相应冠农股份EPS分别为1.4、2.04和2.46元。罗钾公司硫酸钾规模成长空间更大,冠农股份主业矿产资源突破带来估值提升。公司投资价值的估值基础应选用“预期钾肥价格下的年化业绩”,基于下表敏感性分析,给予6个月目标价40.8元,相比现价有21%的增长空间,给予“推荐”的投资评级。
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